本文作者：面包財經(jīng)
作為50只恒生指數(shù)(25908.64,-194.70,-0.75%)成份股之一的瑞聲科技(51.65,-1.25,-2.36%)（2018.HK），今年以來已累計下跌超過60%，市值合計蒸發(fā)超千億港元。
是公司基本面發(fā)生了變化還是另有原因？
手機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭業(yè)績低于預期：基本面生變？
瑞聲科技的主營業(yè)務包括四塊，分別為聲學部件、觸控馬達及精密器件/精密結構件、光學元件、微電機系統(tǒng)器件，其中又以前兩塊業(yè)務為主，兩者前三季度貢獻營收121億，占公司今年前三季度總營收的90%以上。
由下圖國內(nèi)手機產(chǎn)業(yè)鏈主要A股和港股上市公司2017年營業(yè)總收入和凈利潤排名可以看到，瑞聲科技的營業(yè)總收入名列前茅，凈利潤更是排在行業(yè)第一，達到了53.25億。由此可見，公司在手機產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著重要的位置，同時也意味著能更快的感受到行業(yè)的冷暖。
從已發(fā)布的瑞聲科技三季報可以看到，公司的發(fā)展可能真遇到了瓶頸。公司前三季度實現(xiàn)營收132.93億，同比減少4.8%，實現(xiàn)純利為27.52億，同比減少21.2%。從三季度單季來看，公司的收入和純利更是同比減少了8.5%和28.7%，業(yè)績表現(xiàn)低于市場預期，有加速下滑的苗頭。
公司基本面怎么了？
行業(yè)減速，公司入選恒指成份股
由下圖可見，全球智能手機的季度出貨量增速在2016年四季度見高點后一路下滑，從6.9%下跌到了2017年二季度的-1.3%。雖然，2017年三季度有所反彈，但隨后迎來了更大幅度的下跌，連續(xù)四個季度錄得負增長。
行業(yè)的惡化必然會表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈公司的財務報表中。由下圖可見，瑞聲科技的營收增速在2017年半年報時就見到了高點，早于手機出貨量的變化，大概是因為零部件廠商需要提前發(fā)貨給組裝廠，所以更早確認收入所致。值得注意的是，瑞聲科技在2018年半年報的營收增速為負，這是2014年以來的首次，行業(yè)的不景氣可見一斑。
無獨有偶，由上圖還可以看到手機產(chǎn)業(yè)鏈的另一龍頭企業(yè)舜宇光學科技(73.35,-2.50,-3.30%)（2382.HK）面臨著與瑞聲基本一致的營收趨勢。只是，舜宇光學科技所從事的手機攝像頭產(chǎn)業(yè)存在著像素以及鏡頭個數(shù)升級的結構性紅利，所以業(yè)績放緩速度顯得相對平滑。
如果往前回溯一到兩年，瑞聲科技和舜宇光學科技則完全是另一番光景。2016年和2017年，瑞聲和舜宇先后入選恒指成份股，風光一時無兩。
眾所周知，恒生指數(shù)是港股最重要的指數(shù)，當前只有50只成份股，能入選的都是行業(yè)龍頭，比如騰訊、工商銀行(5.36,-0.05,-0.92%)、中石油、匯豐銀行和中移動等。納入成份股還能帶來大批資金被動買入公司股票，可謂一舉兩得。
但現(xiàn)實往往很吊軌。
入選恒指成分之后，兩家公司都遭遇了不同程度的“波折”，甚至股價大幅下挫。在瑞聲和舜宇之前，也有不少公司上演過加入恒指成分之后不久經(jīng)營滑坡，股價重挫的故事。
這頗值得玩味。
恒指“魔咒”：追漲殺跌，拿了“影帝”衰三年？
因出演恐怖片《人肉叉燒包》而獲得香港金像獎影帝的黃秋生曾說過一句經(jīng)典的話：拿了影帝衰三年。表面上這可能只是一句迷信話，但其中暗含的邏輯是自己拿下影帝后，新的制片方想邀請之前會想，你是不是已經(jīng)漲價或者對劇本有了新的要求，所以很多就會放棄邀請。最后的結果便是自己拿了影帝看起來很光鮮，但隨后幾年反而會很難再接到好戲，得了面子丟了里子。這與很多個股納入恒指成份股后幾年的股價表現(xiàn)非常類似。
先說瑞聲科技。2016年9月5日納入恒指，納入前股價漲勢喜人，但納入后當月即大幅下跌。股價經(jīng)過幾個月的深度調(diào)整之后，終于在2017年4月份超越前期新高，但卻在5月份慘遭做空。
研究機構Gotham City在2017年5月發(fā)布了詳細的研究報告質疑瑞聲科技涉嫌財務粉飾，導致公司股價6個交易日內(nèi)從107.2元/股下跌到了79.77元/股，跌幅達到25.59%。
面包君翻看這份做空報告，發(fā)現(xiàn)Gotham City的主要質疑點是瑞聲科技自2014年以來通過20多家未披露的關聯(lián)實體以及可疑的會計處理方式使得公司的盈利能力得到了夸大和平滑。下表列示了公司與蘋果、谷歌提及微軟的凈利潤率對比：
與此同時，Gotham City稱瑞聲科技還通過這些隱藏的實體來規(guī)避蘋果公司對于勞工政策的要求。文章最后，Gotham City認為公司的實際價值只值40港元/股-50港元/股。
對于這一質疑，瑞聲科技緊急發(fā)布了澄清公告并開始在二級市場持續(xù)回購，才使得公司股價企穩(wěn)反彈。
做空風波之后，瑞聲科技股價在2017年底突破180元大關，但進入2018年之后又重新進入下跌通道。
2018年11月，股價瑞聲股價一度跌破50港元，已經(jīng)到達Gotham City當初所稱價格區(qū)間之內(nèi)。
舜宇光學科技入選恒指當月，股價跌幅超過20%，今年上半年收復失地創(chuàng)出新高，但卻在下半年節(jié)節(jié)下探，遠低于納入恒指成份當日的價格，跌逾四成。
還有一個有趣的現(xiàn)象是，一些公司被剔除出指數(shù)后，股價又會因為基本面的改善而大漲，典型的就是在恒指成份上“兩進兩出”的聯(lián)想集團(5.77,-0.11,-1.87%)（0992.HK）。
聯(lián)想集團于2000年首次入選恒生指數(shù)，入選當年股價就見了多年的高點，不久開始大幅下跌。2006年，公司因不達標被剔除，但股價第二年即上漲一倍有余。2013年3月，公司第二次入選，隔了一年便迎來了三年的連續(xù)下跌。直到2018年6月，公司再次被剔除。今年6月底至11月15日，聯(lián)想集團的股價上漲近50%，竟然大幅跑贏恒指。
在入選恒指之后不久股價就開始大幅重挫被剔除之后反而上漲的案例還有很多，思捷環(huán)球(1.92,0.00,0.00%)、康師傅控股(12.76,-0.22,-1.70%)等都上演過這樣的劇情。
恒指編制規(guī)則泄天機：利好出盡是利空？
要解釋這個現(xiàn)象，可以從恒生指數(shù)的編制過程中尋找到答案。
根據(jù)恒生指數(shù)官方給出的標準，一個股票是否滿足納入成份指數(shù)主要依據(jù)市值、成交量、上市時間、所處分類行業(yè)在指數(shù)內(nèi)的比重是否反映市場情況以及公司的財務狀況這些指標所決定。如果滿足上面的所有標準，咨詢委員會再討論決定是否納入。
下圖為恒生指數(shù)官方給出的納入原則：
以市值要求為例，納入成份指數(shù)的股票市值必須排在最前面的10%之列。至于上市時間，則一般要求至少已上市24個月，對于市值特別大的企業(yè)會放寬該等要求。
由上述標準我們可以發(fā)現(xiàn)，一個公司被納入成份股時或者是因為已經(jīng)是行業(yè)巨頭，或者是由于近幾年快速發(fā)展市值大增、成交額放大等原因滿足了上述要求。
對于后面一種情況，如果行業(yè)發(fā)生變化或者公司沒有跟上發(fā)展的要求難免會在納入成份股后迎來下跌，瑞聲科技和舜宇光學科技正是遇到了這種情況。而如果剔除后公司基本面又得到了改善，則股價就會大漲，直至再次滿足納入標準，聯(lián)想集團即是其中的典型。
利空出盡是利好未必準，但利好出盡是利空大概不錯。
入選恒指的好處眾人皆知，標準也比較透明。部分聰明的投資者會提前預判出可能納入成份股的股票后買入等待上漲，等到正式納入時再賣出獲利。
更為重要的是，很多公司只是順著行業(yè)的景氣周期才得以納入成份股，隨著行業(yè)景氣下滑，這些公司難免會跟著向下調(diào)整，翻成白話就是“實力不行，HOLD不住”。
所以說，打鐵還需自身硬，除非能有像騰訊控股(287,-1.00,-0.35%)這樣的絕對實力，在入選恒指成份之后還能連續(xù)多年高增長，盡管今年股價深度調(diào)整，但仍穩(wěn)坐港股市值一哥的位置。
不然，很多公司只能持續(xù)游走在恒指成份股的邊緣，起起伏伏。
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01月07日 18:14
