今天我們研究的是玻璃蓋板這條賽道，玻璃蓋板應(yīng)用領(lǐng)域是比較多元化的，有手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設(shè)備、車載設(shè)備。從大的賽道來看玻璃蓋板是手機產(chǎn)業(yè)鏈當中的外觀部件，單從玻璃蓋板細分產(chǎn)業(yè)情況來看，玻璃蓋板制造與加工屬于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游供應(yīng)鏈由玻璃基板、油墨、鍍膜材料、貼合材料、其他材料構(gòu)成，下游就是其應(yīng)用領(lǐng)域的各家終端廠商。該賽道主要參與者是國內(nèi)玩家，其中具有代表性的有藍思科技、星星科技、合力泰、歐菲光等，其中藍思科技市占率35%處在絕對領(lǐng)先地位，也是本案重點研究案例。
二、藍思科技簡介
1、背景及股價表現(xiàn)：藍思科技，成立于2003年，2015年3月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市?？毓晒蓶|和實控人為周群飛、鄭俊龍夫婦，合計持有70.5%的股份。前十大股東中不乏知名機構(gòu)，主要有南方基金、社?；鹨约盎攫B(yǎng)老保險基金。自2019年初以來，其前復(fù)權(quán)從5.76元左右低位一路上揚，期間受衛(wèi)生事件影響經(jīng)歷了一次短暫回調(diào)，此后迅速回升并突破前期高點，一度高達39.54元，累計漲幅586%。但是，作為蘋果的主力供應(yīng)商之一，10月14日蘋果多款新機發(fā)布，其卻反響平平。目前，相對前期高點反而下跌了11.5%。
主營業(yè)務(wù)構(gòu)成：從收入結(jié)構(gòu)來看，2019年，其70.41%的收入來自于手機防護玻璃，12.54%的收入來自于平板電腦防護玻璃，15.92%的收入來自于新材料及金屬業(yè)務(wù)，以及1.13%的其他業(yè)務(wù)。
業(yè)績情況：2017年至2020年三季報，其營業(yè)收入分別為237.03億元、277.17億元、302.58億元、260.83億元；凈利潤分別為20.23億元、6.01億元、24.29億元、34.77億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為41.68億元、48.73億元、72.51億元、42.5億元；毛利率分別為27.96%、22.63%、25.21%、28.53%；凈利率分別為8.54%、2.17%、8.03%、13.33%。
從業(yè)績增速來看，近三年營業(yè)收入年復(fù)合增速為25.7%，凈利潤年復(fù)合增速為26.33%，2020年三季度營業(yè)收入同比增速為26.6%，凈利潤同比增速為211.57%。
需要注意的是，2018年其毛利率、凈利率大幅度下滑，主要由于其產(chǎn)能仍在爬坡期，短期開工率不足，導(dǎo)致毛利率下降。此后，隨著產(chǎn)能利用率提升，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，攤薄了固定成本，毛利率和凈利率也逐步提升。
同時，2020年三季度，其凈利潤大幅增長，主要由于本案深度參與了iPhone12系列超瓷晶面板的研發(fā)與加工，單位價值量有較大幅度提升。加之，其產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，導(dǎo)致其毛利率較上年同期增加了4.96%。
玻璃蓋板發(fā)展空間及趨勢
空間：玻璃蓋板分為前蓋板和后蓋板，前蓋板比較簡單幾乎與智能手機出貨量一致，2019年智能手機出貨量13.71部，2020年下半年隨著5G手機換機潮加速推進，我預(yù)計未來3-5年手機出貨量會上升到14.8億部，前蓋板出貨量同為14.8億片。后蓋板情況稍微復(fù)雜一些，各品牌廠商和機型選擇的材料不一樣，由塑料、陶瓷、金屬、玻璃等，綜合性價比以及未來對無線充電的需求，主流趨勢的依然是玻璃。目前最新調(diào)研數(shù)據(jù)，滲透率56%，并且隨著工藝成熟，成本逐漸降低滲透率還會進一步提升，我樂觀假設(shè)滲透率提升至75%隨后保持不變。綜上：未來十年玻璃背板出貨量將從7.68億片增長到11.25億片，年復(fù)合增速為3.8%。根據(jù)公開資料以及產(chǎn)業(yè)調(diào)研交叉驗證目前玻璃蓋板（前板、后板）均價為43元，據(jù)此計算2020年玻璃蓋板整體市場規(guī)模約為565.69億元，到2029年將增長至1124.02億元的規(guī)模，年復(fù)合增速為7.11%。
2、發(fā)展趨勢：目前市面主流玻璃蓋板產(chǎn)品2D、2.5D、3D，目前旗艦機型已經(jīng)開始使用3D玻璃了，未來3D玻璃滲透率有望加速提升，2D、2.5D向3D玻璃升級趨勢確定性較高。其背后的原因是一方面，3D玻璃外觀新穎，有助于智能手機實現(xiàn)更高的屏占比，符合當前“全面屏”的設(shè)計潮流，同時3D玻璃彎曲的設(shè)計可以帶來出色的觸控和握持手感，用戶體驗更佳；
行業(yè)競爭格局
從市場競爭格局上來看，玻璃蓋板市場競爭格局較為集中，CR3為57%。其中，本案為該領(lǐng)域龍頭，市占率為35%。未來市占率是否有進一步提升空間，我們從技術(shù)壁壘、規(guī)模效應(yīng)、客戶結(jié)構(gòu)三個維度分析。
技術(shù)壁壘：從工藝流程角度來看，與2D和2.5D玻璃相比，3D玻璃生產(chǎn)工藝主要技術(shù)難點在于增加了熱彎工藝，即將玻璃加熱到特定溫度（800℃左右）軟化成型，在熱壓和冷卻過程中對溫度的精準控制難度較大。在3D滲透率急速提升的趨勢下，技術(shù)壁壘可以在一定程度上構(gòu)成企業(yè)護城河，讓其它玩家短期難以進入。
規(guī)模效應(yīng)：防護玻璃制造行業(yè)，具有明顯的重資產(chǎn)屬性，資本開支巨大，具有明顯的資金、規(guī)模壁壘。廠商的產(chǎn)能規(guī)模越大，向上游原材料和設(shè)備企業(yè)的議價能力就越強，可以降低采購成本。同時，生產(chǎn)成本也隨之降低，實現(xiàn)規(guī)?；б妫瑥亩岣弋a(chǎn)品的毛利水平。
客戶結(jié)構(gòu)：客戶包括蘋果、華為、小米、OPPO等主流手機廠商以及特斯拉等新能源汽車廠商；2017年至2019年，其前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入比例分別為76.07%、75.04%、74.67%，集中度較高；客戶質(zhì)量優(yōu)質(zhì)。雖然從投資角度看客戶集中度高一旦被替換對業(yè)績影響非常大，有一定的風(fēng)險，但是由于藍思深耕行業(yè)很多年，下游客戶深度綁定，并且產(chǎn)能、工藝優(yōu)勢明顯，短期客戶更換供應(yīng)商的概率非常小。
小結(jié)：由于篇幅限制，本篇報告只從所屬賽道、藍思科技簡介、行業(yè)空間及發(fā)展趨勢、行業(yè)競爭格局四個維度分析，下篇我將從行業(yè)供需關(guān)系、行業(yè)核心驅(qū)動力、藍思科技護城河、藍思科技財務(wù)分析、藍思科技估值分析等角度繼續(xù)分享，以及最后做個競爭對手的整體對比。
01月07日 18:14
