1、攝像模組：出貨規(guī)模雖位居第二，技術(shù)優(yōu)勢(shì)保收入第一
1.1、諸多升級(jí)趨勢(shì)紛至沓來，市場(chǎng)份額加速向龍頭靠攏
智能手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及消費(fèi)者中高端需求遷移趨勢(shì)帶來電子元器件升級(jí)剛需，加之國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌客戶出貨量的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)攝像模組市場(chǎng)仍將得以享受健康增長(zhǎng)。據(jù)賽迪顧問預(yù)測(cè)，2015年-2018年間中國(guó)攝像模組市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為10.2%。
本文來自：http://networkstorage.cn/news/show-htm-itemid-21515.html
本文來自：http://networkstorage.cn/news/show-htm-itemid-21515.html
超薄化、全面屏、雙攝、3D感知等諸多升級(jí)趨勢(shì)紛至沓來，對(duì)攝像模組廠商提出更高技術(shù)要求，進(jìn)一步催化市場(chǎng)份額向龍頭廠商靠攏的進(jìn)程。2016年舜宇、歐菲光（002456）及丘鈦的攝像模組營(yíng)收同比增速分別為46%、44%、94%，遠(yuǎn)高于中國(guó)攝像模組行業(yè)10%的增速。
在一季度客戶集中出貨的帶動(dòng)下，2017年上半年舜宇攝像模組出貨量達(dá)153.3百萬顆，同比增速高達(dá)42.3%?；谏习肽陱?qiáng)勁的出貨量表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)全年攝像模組出貨量同比增速將超15%-20%的公司指引，仍將延續(xù)高于中國(guó)市場(chǎng)整體的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
盡管舜宇攝像模組出貨量暫時(shí)被歐菲光反超，但公司顯著優(yōu)于同業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及ASP仍保障公司攝像模組營(yíng)收穩(wěn)居第一。公司基于自身光學(xué)能力早早進(jìn)行技術(shù)及專利布局，深厚的技術(shù)積累更是非行業(yè)其他參與者短期所能超越，高端模組市場(chǎng)地位不斷鞏固。
受益像素升級(jí)浪潮以及自身技術(shù)能力的提升，公司攝像模組產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，千萬像素以上出貨量占比由2015年的31.3%迅速提升至2016年60.7%，顯示客戶在選擇高端模組供應(yīng)商時(shí)對(duì)舜宇的明顯青睞。公司攝像模組ASP亦因此由2015年的34.2元大幅提升至2016年的41.2元人民幣。
我們認(rèn)為，舜宇的MOB、MOC等新型封裝技術(shù)直擊大屏化、超薄化、雙攝等升級(jí)趨勢(shì)帶來的技術(shù)痛點(diǎn)，光學(xué)變焦以及大光圈方案亦持續(xù)突破。公司獲取高端模組訂單能力進(jìn)一步增強(qiáng)，也可因此享受一定的技術(shù)溢價(jià)。另一方面，公司也將繼續(xù)深耕精密制造領(lǐng)域，積極挖掘成本優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及成本結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì)公司攝像模組毛利率將繼續(xù)改善。2016年下半年舜宇攝像模組毛利率由去年同期的9.7%提升至10.5%，高于歐菲光10.0%的毛利率。
1.2、突破MOB/MOC新型封裝，直擊大屏技術(shù)痛點(diǎn)
當(dāng)前手機(jī)大屏化趨勢(shì)盛行，手機(jī)屏幕占比的擴(kuò)大直接擠壓前置模組的空間，對(duì)鏡頭以及模組尺寸提出更高要求。我們認(rèn)為，大屏化趨勢(shì)對(duì)技術(shù)儲(chǔ)備豐厚的攝像模組廠商而言更多的是機(jī)遇。舜宇目前已成功突破MOB、MOC新型封裝技術(shù)，模組基座面積縮減超20%，且已有相關(guān)量產(chǎn)產(chǎn)品。相較COB傳統(tǒng)封裝，MOB、MOC新型封裝可以分別使得模組基座面積縮減11.4%、22.2%。就1/4英寸8MP攝像模組而言，傳統(tǒng)COB封裝模組基座為6.7*6.7mm，而公司的MOC封裝得到的模組則可以達(dá)致5.5*5.5mm，倘若再結(jié)合D-cut鏡頭，模組基座面積可進(jìn)一步縮減至5*4.5mm。
除了縮減模組尺寸外，MOB/MOC封裝技術(shù)還具備以下優(yōu)勢(shì)：
公差尺寸面的減少。傳統(tǒng)COB封裝存在4個(gè)公差尺寸面，而MOB封裝將公差尺寸面降至2個(gè)，MOC封裝更進(jìn)一步減少至1個(gè)。公差尺寸面的減少，直接導(dǎo)致模組裝配精度顯著提升，模組的良率亦因此得到更為有效的管控。
注塑件散熱性提升。相較常規(guī)注塑件，MOC封裝的注塑件散熱性將提升50%，芯片長(zhǎng)時(shí)間工作產(chǎn)生噪音的概率可因此大幅降低。
污壞點(diǎn)減少。MOB封裝將線路板、阻容器件、驅(qū)動(dòng)IC等器件封裝在一起，MOC進(jìn)一步加入感光芯片以及金線，封裝面幾近為封閉的腔體，污壞點(diǎn)的產(chǎn)生概率得以大幅降低。
強(qiáng)度增加，對(duì)雙攝而言乃革命性創(chuàng)新。傳統(tǒng)封裝的雙攝模組需要金屬支架連接兩個(gè)攝像頭模組，MOB、MOC封裝的模組基座相當(dāng)于天然高強(qiáng)度支架，無需金屬支架，且模組強(qiáng)度大幅提升45%。公司已量產(chǎn)經(jīng)AA校準(zhǔn)后的產(chǎn)品穩(wěn)定性相當(dāng)好。在同樣精度要求下，可降低AA設(shè)備使用頻率。
1.3、3倍潛望式光學(xué)變焦雙攝，預(yù)計(jì)2018年量產(chǎn)
當(dāng)前雙攝像頭已成為確定的產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，而雙攝自身亦在逐步升級(jí)變種，核心方向包括光學(xué)變焦倍數(shù)的提升、不對(duì)稱式等。
光學(xué)變焦倍數(shù)升級(jí)。雙攝的光學(xué)變焦倍數(shù)升級(jí)仍面臨著OIS、模組厚度、潛望式組裝工藝、wide/tele切換算法等諸多技術(shù)難點(diǎn)。目前舜宇的潛望式雙攝產(chǎn)品已可實(shí)現(xiàn)3倍光學(xué)變焦，且5.7mm的模組厚度已處于手機(jī)外觀設(shè)計(jì)所能接受的合理范圍，未來公司還將深化精密制造，進(jìn)一步縮減模組厚度，預(yù)計(jì)2018年將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。潛望式3倍光學(xué)變焦雙攝模組的核心技術(shù)超11項(xiàng)，展現(xiàn)其強(qiáng)勁的綜合能力。
由對(duì)稱式轉(zhuǎn)向不對(duì)稱式?？紤]到成本問題，不影響雙攝功能應(yīng)用的基礎(chǔ)上，中端機(jī)型雙攝正由對(duì)稱式轉(zhuǎn)向不對(duì)稱式。公司已參與多個(gè)不對(duì)稱式雙攝項(xiàng)目，正積極滲透中低端雙攝市場(chǎng)。
1.4、F1.5刷新業(yè)內(nèi)大光圈記錄，進(jìn)一步縮減芯片成本
除像素升級(jí)外，大光圈亦是必然趨勢(shì)之一。光圈的增大，直接導(dǎo)致光通量的提升。當(dāng)光圈F1.8提升至F1.5時(shí)，光通量的突破將使得單像素面積為0.9μm的1/4英寸芯片具備量產(chǎn)使用的可能性，芯片成本將得以縮減。
大光圈趨勢(shì)進(jìn)一步抬高了攝像模組市場(chǎng)的技術(shù)門檻——模組裝配精度的更高要求。目前業(yè)內(nèi)最大可達(dá)致F1.65光圈，而舜宇采取新型封裝技術(shù)即將實(shí)現(xiàn)光圈的重大突破，預(yù)計(jì)于2017年9月成功開發(fā)出F1.5光圈?；谧陨礴R頭與模組的雙重技術(shù)實(shí)力，公司還將在明年繼續(xù)探索，計(jì)劃突破F1.4光圈極限。
2、光學(xué)零部件多點(diǎn)開花，高毛利業(yè)務(wù)漸入佳境
2.1、手機(jī)鏡頭：從傳統(tǒng)相機(jī)再到手機(jī)，協(xié)同模組加速滲透高端
受益于一季度客戶的集中出貨以及公司市占率的提升，2017年上半年公司手機(jī)鏡頭出貨量達(dá)144.37百萬顆，同比增長(zhǎng)率高達(dá)81.2%。基于上半年強(qiáng)勁表現(xiàn)以及公司持續(xù)穩(wěn)定進(jìn)階的技術(shù)實(shí)力，我們認(rèn)為全年手機(jī)鏡頭出貨量將大概率超過公司30-35%的出貨量增速指引。
公司及時(shí)響應(yīng)大光圈、寬視場(chǎng)角、超薄、小型化等手機(jī)升級(jí)趨勢(shì)，手機(jī)鏡頭持續(xù)升級(jí)優(yōu)化，產(chǎn)品高端化明顯。
大光圈。手機(jī)鏡頭的光圈正由F2.8向F1.6演變，光圈的增大對(duì)手機(jī)鏡頭供應(yīng)商的光學(xué)設(shè)計(jì)及制造能力提出更高要求，目前舜宇F1.65的大光圈鏡頭即將投入量產(chǎn)，可見其強(qiáng)勁技術(shù)實(shí)力。
寬視場(chǎng)角。視場(chǎng)角的增大容易導(dǎo)致外圍畸變，公司可通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的優(yōu)化進(jìn)行智能矯正。目前公司手機(jī)鏡頭的視場(chǎng)角已可以達(dá)致120-150度，且已有一定客戶開始使用。
超薄化?；谛虏牧系膽?yīng)用與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的優(yōu)化，公司可進(jìn)一步降低鏡頭高度，積極迎合手機(jī)超薄化趨勢(shì)，目前公司13MP鏡頭的厚度已降至3.9mm。
小型化。手機(jī)大屏化趨勢(shì)倒逼鏡頭小型化需求，公司通過光學(xué)設(shè)計(jì)優(yōu)化以及D-cut工藝可達(dá)致較為理想的小型化水平。
公司光學(xué)鏡頭設(shè)計(jì)及經(jīng)驗(yàn)豐富，經(jīng)歷了傳統(tǒng)相機(jī)、數(shù)碼相機(jī)到手機(jī)鏡頭的轉(zhuǎn)變。鑒于手機(jī)鏡頭向數(shù)碼/傳統(tǒng)相機(jī)的高像素、大光圈、光學(xué)變焦等方向靠攏的升級(jí)趨勢(shì)，公司深厚的光學(xué)設(shè)計(jì)及制造經(jīng)驗(yàn)將得以彰顯。另一方面，MOB、MOC新型封裝、大光圈、光學(xué)變焦等高端工藝的實(shí)現(xiàn)均需鏡頭與模組的緊密配合，公司手機(jī)鏡頭與攝像模組兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的協(xié)同作用將進(jìn)一步加強(qiáng)，鞏固模組優(yōu)勢(shì)地位的同時(shí)，鏡頭業(yè)務(wù)也將加速在高端市場(chǎng)滲透，與大立光的差距有望進(jìn)一步縮減。
2.2、車載鏡頭：高端中低端兩條腿走，高耐候與低成本兼?zhèn)?/span>
公司在車載鏡頭領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)跑，2017年上半年公司車載鏡頭出貨量為15.3百萬顆，同比增速達(dá)44.3%，增長(zhǎng)再次提速。
目前車載鏡頭行業(yè)滲透率仍較低，單位車輛平均搭載鏡頭一顆不到。除相對(duì)普及的后視鏡頭外，智能駕駛的實(shí)現(xiàn)要求車輛搭載前視、環(huán)視、手勢(shì)識(shí)別等多顆攝像頭，保守估計(jì)約7顆。隨著智能駕駛的深入發(fā)展，單位車輛搭載鏡頭數(shù)目將明顯提升，且鏡頭規(guī)格也將持續(xù)深化，車載鏡頭市場(chǎng)空間相當(dāng)可觀。
車載鏡頭行業(yè)面臨著高端ADAS與相對(duì)普及化鏡頭兩大市場(chǎng)的分化。在高端ADAS市場(chǎng)，像素升級(jí)趨勢(shì)明顯，導(dǎo)致對(duì)鏡頭的耐候性要求更為嚴(yán)苛，且隨著像素的提升，鏡頭尺寸為匹配加大后的芯片尺寸也將隨之增大。更高的耐候性要求、更大的鏡頭尺寸，將直接導(dǎo)致ADAS鏡頭成本上升。ADAS鏡頭約80%均需采用模壓鏡片，而舜宇通過十余年的模壓鏡片技術(shù)儲(chǔ)備，已占據(jù)明顯的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。業(yè)界模壓鏡片成本約為球面鏡片的兩倍，而公司僅略超一倍，相當(dāng)于模壓鏡片成本降低近二分之一。
就后視、環(huán)視鏡頭而言，普及化程度更高，數(shù)量需求更為旺盛。針對(duì)這一更為普適化的市場(chǎng)，車載鏡頭耐候性能提升的同時(shí)，價(jià)格還需進(jìn)一步下降，方能加速滲透。目前公司的對(duì)應(yīng)鏡頭產(chǎn)品相較同業(yè)耐溫水平已高10度，耐候性能優(yōu)勢(shì)明顯。與此同時(shí)，公司供應(yīng)鏈資源亦持續(xù)優(yōu)化，原材料成本也將進(jìn)一步降低，相較日本同業(yè)Fujifilm、Hitachi，公司成本優(yōu)勢(shì)尤為顯著，利潤(rùn)率更為可觀?？紤]到公司明顯的技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)，加上日本Fujifilm明確退出車載鏡頭領(lǐng)域這一催化因素，公司市場(chǎng)份額將繼續(xù)擴(kuò)張，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)務(wù)增速將繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。
2.3、安防鏡頭：市場(chǎng)空間與手機(jī)相若，量?jī)r(jià)提升潛力可觀
據(jù)公司測(cè)算，安防鏡頭市場(chǎng)盡管量不及手機(jī)，但考慮到其明顯更高的單價(jià)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間與手機(jī)鏡頭相若。室外安防鏡頭將迎來規(guī)格的升級(jí)，繼續(xù)向4K高像素發(fā)展；而隨著未來數(shù)字化生活的推進(jìn)，安防鏡頭將有望打開室內(nèi)安防這一新的市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為，安防鏡頭的量?jī)r(jià)提升潛力仍頗為可觀。公司作為安防龍頭?？?、大華的核心供應(yīng)商，安防鏡頭貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)有待逐步釋放。
3、3D成像技術(shù)布局趕早且深遠(yuǎn)，賦予新的業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)
3.1、人臉/手勢(shì)識(shí)別應(yīng)用場(chǎng)景豐富，3D攝像頭市場(chǎng)一觸即發(fā)
考慮到3D攝像頭可實(shí)現(xiàn)切實(shí)的人臉識(shí)別、手勢(shì)識(shí)別功能，應(yīng)用場(chǎng)景豐富，尤其在VR、AR人機(jī)交互方面占據(jù)重要地位，加之iPhone 8大概率導(dǎo)入前置3D成像模組這一催化作用，3D攝像頭市場(chǎng)將迎來快速成長(zhǎng)，滲透率有望達(dá)到30%。據(jù)Zion Research預(yù)測(cè)，2021年市場(chǎng)規(guī)模為78.9億美元，未來五年復(fù)合增速達(dá)35%。
目前3D成像主要由TOF、結(jié)構(gòu)光以及雙目立體視覺三大實(shí)現(xiàn)方案。雙目立體視覺方案的算法難度更高，且在弱光環(huán)境、工作距離等方面均受限，未來應(yīng)用可能性較小。市場(chǎng)上主流方案為TOF及結(jié)構(gòu)光，其中結(jié)構(gòu)光可分為散斑結(jié)構(gòu)光、編碼結(jié)構(gòu)光。編碼結(jié)構(gòu)光方案精度最高，在工業(yè)等其他能耗控制可放寬的領(lǐng)域有望得以運(yùn)用。而散斑結(jié)構(gòu)光與TOF根據(jù)其工作距離的不同，預(yù)計(jì)將分別用于手機(jī)前置攝像頭及后置主攝像頭。
3.2、3D成像強(qiáng)化技術(shù)壁壘，單位產(chǎn)品模組價(jià)值提升顯著
3D成像大幅增加前置攝像模組復(fù)雜度，引入IR發(fā)射端以及接收端模組，對(duì)模組廠商提出更高技術(shù)要求的同時(shí)，更直接帶動(dòng)單位產(chǎn)品攝像模組價(jià)值大幅提升約5-11美元。舜宇在3D攝像模組領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，待3D攝像頭行業(yè)逐漸規(guī)?；?，公司可直接享受這一增量市場(chǎng)。
3.3、技術(shù)解決方案相對(duì)完整，量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)最為豐富
公司在3D成像領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，技術(shù)布局深遠(yuǎn)，且在TOF、散斑結(jié)構(gòu)光、編碼結(jié)構(gòu)光三大主流方案均具備量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。目前業(yè)界量產(chǎn)3D成像產(chǎn)品模組基本由舜宇供貨，包括Google Tango原型機(jī)、Lenovo phab2 Pro等等。
公司目前散斑結(jié)構(gòu)光方案仍主要應(yīng)用于體感交互產(chǎn)品，下半年大客戶散斑結(jié)構(gòu)光的推出預(yù)計(jì)將催化市場(chǎng)迎來突破性增長(zhǎng)。舜宇的散斑結(jié)構(gòu)光算法布局，將進(jìn)一步加深其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，屆時(shí)公司將因此受益。
就TOF方案而言，公司目前已實(shí)現(xiàn)芯片與SDK平臺(tái)的重要集成，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。TOF芯片具備消除3D雜訊、RGBD融合等功能，而SDK平臺(tái)則可為用戶提供二次開發(fā)功能。除手機(jī)領(lǐng)域，TOF還可應(yīng)用于車載領(lǐng)域，目前公司已有接洽相關(guān)項(xiàng)目。
公司在紅外接收端的濾色片、藍(lán)玻璃鍍膜等方面均有相關(guān)產(chǎn)能儲(chǔ)備，在紅外發(fā)射端亦可憑借對(duì)光學(xué)設(shè)計(jì)更深入的理解而占優(yōu)。憑借相對(duì)完整的技術(shù)解決方案以及更為豐富的量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，公司在3D攝像頭浪潮來襲時(shí)將優(yōu)先受益，未來業(yè)績(jī)將迎來新的爆發(fā)點(diǎn)。
4、維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)88元港幣
超薄化、全面屏、雙攝等諸多升級(jí)趨勢(shì)紛至沓來，催化市場(chǎng)份額向攝像模組龍頭廠商靠攏。考慮到舜宇在新型封裝技術(shù)、大光圈、光學(xué)變焦等多維度突破，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將持續(xù)受益于國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌的中高端遷移趨勢(shì)，高端模組市場(chǎng)地位不斷鞏固。在3D成像領(lǐng)域，公司已具備較為完整的技術(shù)解決方案，TOF、散斑結(jié)構(gòu)光、編碼結(jié)構(gòu)光三大主流方案均具量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。待3D攝像頭行業(yè)規(guī)?；螅芍苯酉硎苓@一增量市場(chǎng)。
綜合公司2017H1各產(chǎn)品出貨量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，下半年盈利水平持續(xù)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和雙攝放量，我們預(yù)計(jì)17-19年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)72%、38%和25%至21.8、30.0和37.5億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過40%，重申買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)88元港幣，分別對(duì)應(yīng)17-18年38x和28x的PE，2017年0.9x的PEG，較當(dāng)前股價(jià)有28%的上漲空間。
5、風(fēng)險(xiǎn)分析
(1)鏡頭行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。公司在手機(jī)鏡頭領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新突破，但較龍頭廠商大立光仍有一定的差距。若未來手機(jī)鏡頭行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司手機(jī)鏡頭業(yè)務(wù)增速可能面臨短期壓力。
(2)雙攝滲透不及預(yù)期。當(dāng)前雙攝像頭滲透速度仍需由消費(fèi)者需求端的反饋決定。倘若雙攝滲透進(jìn)程有所放緩，公司攝像頭模組業(yè)務(wù)可能短期承壓。我們認(rèn)為，雙攝升級(jí)已是較為確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，待成像效果持續(xù)優(yōu)化，雙攝帶來的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)終將釋放。
01月07日 18:14
